中微公司（688012）新股报告：全球半导体刻蚀和薄膜沉积设备新星

公司在集成电路刻蚀设备耕耘10多年，在国内外集成电路产业已具备很强的品牌影响力，且身处国内晶圆制造产能建设高速扩张的市场，在刻蚀设备领域引领集成电路工艺设备国产化。我们以PS估值为主，并参考PE估值，给予中微半导体每股估值区间30-37元/股，对应市值区间160-200亿元。

投资要点

国产半导体设备中，中微是与北方华创等携手共进致力于实现集成电路工艺设备国产化的龙头之一。中微成立于2004年，和睿励、安集微电子、盛美半导体、上海微等老牌国产半导体设备制造商一样，诞生于同一个时代，至今已有15年经营历史和技术积淀。2018年，中微收入16亿元，同比增长69%，其中集成电路设备占比45%左右，达到7亿元销售规模，与北方华创、盛美半导体的集成电路工艺设备销售额基本相当。

中微半导体拥有一支豪华的国际化技术团队。公司创始人、董事长及总经理尹志尧博士在半导体芯片和设备产业有35年行业经验，是国际等离子体刻蚀技术发展和产业化的重要推动者，拥有应用材料、泛林半导体等国际一流半导体设备企业研发、管理经验。公司的其他联合创始人、核心技术人员，包括杜志游博士、倪图强博士、麦仕义博士、杨伟先生、李天笑先生等在内的160多位各专业领域专家。

公司具备持续的关键技术创新能力。公司一直以来保持较高的研发投入，2016-2018年研发费用占收入比例49.62%、34%、24.65%。截至2019年2月末，公司申请了发明专利1,038项，等离子刻蚀专利占比80%，MOCVD专利占比20%，且海外发明专利占比为45%。电容性等离子体刻蚀设备中，中微开创性地推出甚高频去耦合等离体子刻蚀技术；电感性等离子体源方面，中微创造性地设计新型电感线圈架构；MOCVD设备方面，中微设计精确定位的托盘锁定机制。

中微成为台积电先进制程刻蚀设备供应商之一，刻蚀技术得到国内外市场高度认可。2016-2018年，五大客户收入占比85.74%、74.52%、60.55%，每年前五名客户包括台积电、中芯国际、海力士、华力微电子、联华电子、长江存储、三安光电、华灿光电、乾照光电等。中微刻蚀设备成功进入台积电7nm制程后，中微5nm刻蚀机也通过台积电认证，与国际刻蚀设备供应商应用材料、Lam、TEL、日立科技直接竞争。

估值

综合考虑PS与PE估值，我们给予中微半导体每股估值为30-37元/股，对应2019年PS估值（即市值/集成电路设备收入）区间为13-16倍。

主要风险

国内半导体下游客户扩产低于预期；关键部件进口受贸易战影响。

行业领军人物构建强大的研发团队

公司创始人、董事长及总经理尹志尧博士：

1、在半导体芯片和设备产业有35年行业经验，是国际等离子体刻蚀技术发展和产业化的重要推动者；

2、拥有应用材料、泛林半导体等国际一流半导体设备企业研发、管理经验。创办中微公司以前，尹博士于1984年至1986年间供职于英特尔，从事核心技术开发工作；于1986年至1991年间在泛林半导体负责领导若干重点产品的刻蚀技术开发；于1991年至2004年间在应用材料担任高级管理职务，包括企业副总裁、刻蚀产品事业部总经理、亚洲总部首席技术官；

3、是89项美国专利和200多项其他海内外专利的主要发明人；

4、2018年美国VLSI Research的全球评比中，中微公司董事长尹志尧博士与英特尔董事长、格罗方德CEO等一起被评为2018年国际半导体产业十大领军明星（All Stars）。

公司的其他联合创始人、核心技术人员和重要的技术、工程人员，包括杜志游博士、倪图强博士、麦仕义博士、杨伟先生、李天笑先生等160多位各专业领域的专家，其中很多是在国际半导体设备产业耕耘数十年，为行业发展做出杰出贡献的资深技术和管理专家。他们在参与创立或后续加入中微公司后，不断创造新的技术、工艺和设计，做出了不可替代的贡献。

持续的关键技术创新

公司聚集国际和国内一流的技术人才。针对设备等不同研发对象和项目产品，组成了分工明确的专业研发团队。截至2018年末，公司共有研发和工程技术人员381名，占员工总数的58%。

公司一直以来保持较高的研发投入，2016-2018年研发费用占收入比例49.62%、34%、24.65%。

截至2019年2月末，公司申请了1,201项专利，其中发明专利1,038项，海外发明专利465项，海外发明专利占比为45%。公司专利中，离子刻蚀专利占比80%，MOCVD专利占比20%。

公司在开发等离子体刻蚀设备和MOCVD设备的过程中，始终强调创新和差异化：

n  电容性等离子体刻蚀设备：开创性地推出甚高频去耦合等离体子刻蚀技术；

n  电感性等离子体源：创造性地设计新型电感线圈架构，极大减少电容性耦合引起的不良作用；

n  MOCVD设备：设计精确定位的托盘锁定机制。

获中国政府大力支持

1、公司先后承担了五个国家科技发展重大专项研发项目，是执行国家科技发展重大专项的标杆单位。公司已顺利完成四个等离子体刻蚀设备的开发和产业化项目。目前正在执行的第五个研发项目已提前两年达到预定技术指标。

2、国家集成电路大基金持股比例为19.39%，大基金通过巽鑫投资间接持股。

3、享受行业政策红利。例如，2014年6月出台的《国家集成电路产业发展推进纲要》强调，进一步突出企业的主体地位，以需求为导向，以技术创新、模式创新和体制机制创新为动力，突破集成电路关键装备和材料瓶颈，推动产业整体提升，实现跨越式发展。国家高度重视和大力支持行业发展，相继出台了多项政策，推动中国半导体产业的发展和加速国产化进程，将半导体产业发展提升到国家战略的高度，充分显示出国家发展半导体产业的决心。2018年《国务院政府工作报告》亦强调“加快制造强国建设。推动集成电路、第五代移动通信、飞机发动机、新能源汽车、新材料等产业发展”。公司所处的设备制造业是集成电路产业的制高点，在现代电子信息产业中占有极其重要的地位。一系列支持法规和政策的推出，为公司提供了难能可贵的发展机遇。

专注刻蚀和薄膜沉积设备

公司定位高端半导体设备制造，主要业务是开发加工微观器件的大型真空工艺设备，包括等离子体刻蚀设备和薄膜沉积设备。等离子体刻蚀设备、薄膜沉积设备与光刻机是制造集成电路、LED芯片等微观器件的最关键设备。

自2004年成立伊始，中微公司首先开发甚高频去耦合等离子体刻蚀设备Primo D-RIE，到目前为止已成功开发了双反应台Primo D-RIE、双反应台PrimoAD-RIE和单反应台Primo SSC AD-RIE三代刻蚀设备，涵盖65纳米、45纳米、32纳米、28纳米、22纳米、14纳米、7纳米和5纳米微观器件的众多刻蚀应用。

2012年中微公司开发电感性等离子体刻蚀设备，到目前为止已成功开发单反应台Primonanova刻蚀设备，并同时开发双反应台电感性等离子体刻蚀设备，主要涵盖14纳米以下微观器件的刻蚀应用。

中微公司还针对集成电路先进封装和MEMS传感器产业发展的市场需求，开发了广泛应用于这些领域的电感性等离子体深硅刻蚀设备。

薄膜沉积设备方面，2010年中微公司开始开发用于LED器件加工中最关键的设备——MOCVD设备。公司已开发了三代MOCVD设备，该设备是一种高端薄膜沉积设备，主要用于蓝绿光LED和功率器件等生产加工，包括第一代设备Prismo D-Blue、第二代设备Prismo A7及第三代更大尺寸设备。

随着公司持续的技术创新和市场开拓，公司核心竞争力持续提升并取得了良好的经营成果。公司的半导体设备产品线逐渐扩充并实现规模化销售，已经形成刻蚀设备和MOCVD设备并重的收入结构，新一代产品也逐渐进入市场。

公司营业收入保持高增长，从2016年的6.10亿元增长至2018年的16.39亿元，年均复合增长率达64%，成长性突出。

在2018年收入结构中，刻蚀设备销售收入达到5.66亿元，占比35%，MOCVD设备销售收入8.32亿元，占比51%，备品备件收入2.27亿元，占比14%。

图表14. 中微半导体近三年收入结构

	2016	占比(%)	2017	占比(%)	2018	占比(%)
营业总收入
专用设备	4.88	80	8.26	85	13.98	85
MOCVD设备	0.16	3	5.30	55	8.32	51
刻蚀设备	4.70	77	2.89	30	5.66	35
其他设备	0.02	0	0.07	1		0
备品备件	1.16	19	1.35	14	2.27	14
设备维护	0.06	1	0.11	1	0.14	1
其他业务	-	0	0.00	0	0.01	0
总    计	6.10	100	9.72	100	16.39	100

资料来源：公司招股书，中银国际证券

刻蚀设备：2016-2018年销售数量分别为56、33、71个腔室，均价分别为840、876、797万元/腔。

MOCVD：2016-2018年销售数量分别为3、57、106个腔室，均价分别为519、930、785万元/腔。

我们再从下游细分行业分类，中微2018年收入由45%的集成电路 + 55%LED设备构成。2018年中微在集成电路领域的业务收入合计7.37亿元（刻蚀设备5.66亿元+刻蚀设备用备品备件1.71亿元），集成电路业务收入占比45%，在LED领域的业务收入8.88亿元，LED设备业务收入占比55%。

公司核心客户包括华灿光电、璨扬光电、三安光电、乾照光电、长江存储、华力微电子、中芯国际等。每年前五大客户销售金额变动，主要原因包括公司成功推出新产品PrismoA7，持续推动公司MOCVD设备收入增长；销售金额变动与下游客户各自的新建或扩张产能的投资强度、投资节奏和建设周期等因素有关。

行业前景：市场规模>500亿美元，刻蚀设备占比上升

半导体设备行业规模中枢从300亿抬升到600亿美元。据SEMI统计，2018年全球半导体设备市场规模605亿美元，相比2017年552亿美元同比增长9.6%。SEMI预计2019年全球半导体设备市场规模达到558亿美元，同比下滑7.8%，但2020年全球半导体设备市场规模重返600亿美元以上。

图表18. 2018-2019年全球半导体设备市场规模的最新预测

	2017	同比(%)	2018	同比(%)	2019	同比(%)
北美	54	19.70	48	(10.50)	50	3.00
中国大陆	66	2.50	122	84.30	120	(2.00)
欧洲	40	83.00	45	11.80	43	(5.60)
日本	64	38.40	87	36.30	86	(1.00)
韩国	198	157.30	185	(6.50)	121	(34.70)
东南亚	19	0.00	26	37.60	24	(4.60)
中国台湾	111	(8.90)	92	(17.30)	114	24.20
全球合计	552	33.90	605	9.60	558	(7.80)

资料来源：SEMI，中银国际证券  

中长期看，半导体设备行业增长的三大动因可持续性强

动因1：人工智能大数据时代等将成为芯片新需求，从而推动半导体设备行业规模整体上升。2000-2010年是全球PC互联网时代，半导体制程设备行业的市场规模位于250亿美元平均水平（制程设备占道半导体设备行业整体的70%-80%）。到了2010-2017年，人类进入了智能手机社交媒体时代，半导体制程设备行业的市场规模上升到320亿美元的平均线上。2017-2020年，人类将进入了人工智能和物联网时代，半导体制程设备的市场规模增加到450亿美元的数量级。

动因2：半导体新的工艺节点，需要更多更复杂的刻蚀、薄膜工艺、清洗工艺、检测工艺等等，这也会带动每万片晶圆产能的投资额大幅增加。逻辑芯片从65nm工艺发展到28nm，等离子刻蚀工艺步骤从20步增加到40步，而从20nm工艺发展到7nm工艺时，等离子刻蚀工艺步骤从40步增加到140步，全部工艺步骤也从不到1000步增加到1500个步骤，相同晶圆产能的投资额将增加1倍左右，而memory的投资额增幅更大。

动因3：集成电路新的图形技术，导致每万片晶圆产能的投资额大幅增加。例如3D NAND工艺替代2D NAND工艺，每万片晶圆产能的投资额将增加60%；平板显示技术OLED的投资额较相同世代的TFT-LCD产线投资增加400%以上。

刻蚀设备占比15%-20%，且占比逐年上升

晶圆制造设备从类别上讲可以分为刻蚀、光刻、薄膜沉积、检测、涂胶显影等十多类，其合计投资总额通常占整个晶圆厂投资总额的75%左右，其中刻蚀设备、光刻设备、薄膜沉积设备是集成电路前道生产工艺中最重要的三类设备。

根据SEMI统计，2017年按全球晶圆制造设备销售金额占比类推，目前刻蚀设备、光刻机和薄膜沉积设备分别占晶圆制造设备价值量约24%、23%和18%。

随着集成电路芯片制造工艺的进步，线宽不断缩小、芯片结构3D化，晶圆制造向7纳米、5纳米以及更先进的工艺发展。由于普遍使用的浸没式光刻机受到波长限制，14纳米及以下的逻辑器件微观结构的加工将通过等离子体刻蚀和薄膜沉积的工艺组合——多重模板效应来实现，使得相关设备的加工步骤增多。刻蚀设备和薄膜沉积设备有望正成为更关键且投资占比最高的设备。根据SEMI的统计数据，截至2017年各类晶圆制造设备的市场规模占比变化趋势如下：

从我们对国内三条有代表性的晶圆厂设备配置进行分析，得出结论是：

(1)      随着线宽缩小，CMP、CVD、PVD、刻蚀、清洗设备的采购数量比重上升；

(2)      在存储芯片中，CVD、刻蚀设备的采购数量大幅增加，特别是CVD设备占比将近翻倍。

行业集中度高，中微介质刻蚀市占率不足5%

全球半导体设备行业市场集中度高，前三家 AMAT、ASML、Lam的市场份额合计约占1/2，前五家AMAT、ASML、Lam、TEL、KLA-Tencor市占率合计为2/3。

各项半导体设备的竞争格局：前五家基本垄断。前道设备也就是指PVD、光刻机、显影设备、刻蚀机、离子注入机、膜厚检测设备等。多数设备被AMAT、TEL、ASML、Lam、KLA-Tencor垄断。

随着集成电路中器件互连层数增多，刻蚀设备的使用量不断增大，泛林半导体由于其刻蚀设备品类齐全，从65纳米、45纳米设备市场起逐步超过应用材料和东京电子，成为行业龙头。2017年全球干法刻蚀设备市场中，Lam、TEL、AMAT市占率分别为47%、26%、18.5%，合计市占率为92%。

2017年，中微在全球介质刻蚀市场的市占率为2.5%；在全球干法刻蚀市场的市占率为0.6%；2018年，鉴于中微集成电路收入增长1倍，而据SEMI统计，全球半导体设备行业增长9.6%，我们据此估算2018年中微在全球介质刻蚀市场的市占率为4.5%；在全球干法刻蚀市场的市占率为1%。

公司在国内刻蚀设备市场中有突出市场竞争力，近期两家国内知名存储芯片/逻辑电路制造企业采购的刻蚀设备台数中，中微市占率达到15%-17%。表明公司自主研发的刻蚀设备正逐步打破国际领先企业在国内市场的垄断，已被海内外主流集成电路厂商接受。

2017年以前MOCVD设备主要由维易科和爱思强两家国际厂商垄断。2017年以来公司的MOCVD设备逐步打破上述企业的垄断。根据IHSMarkit的统计，2018年公司在全球氮化镓基LED MOCVD设备市场占据主导地位。

中微竞争优势

1.   产品竞争优势：多项刻蚀技术达到国际水平

公司刻蚀产品在65 纳米到7 纳米的加工上均有刻蚀应用已实现产业化，正在进行7 纳米、5 纳米部分刻蚀应用的客户端验证

各类刻蚀产品的国际竞争力，具体表现在：

图表31. 中微电容性等离子体刻蚀设备竞争力

关键性能参数	公司Prime AD-RIE
单位时间生产效率	达到国际同类设备水平
腔体维护时间	达到国际同类设备水平
颗粒污染率	达到国际同类设备水平
关键尺寸稳定性	达到国际同类设备水平

资料来源：中微招股书、中银国际证券

图表32. 中微电感性等离子体刻蚀设备竞争力

关键性能参数	公司Prime nanova
关键尺寸均匀性	达到国际同类设备水平
关键尺寸稳定性	达到国际同类设备水平
结构边缘的粗糙度	达到国际同类设备水平
结构形貌变形	达到国际同类设备水平
结构的边角侵蚀	达到国际同类设备水平
杂质微粒	达到国际同类设备水平
机台占地面积	达到国际同类设备水平

资料来源：中微招股书、中银国际证券

图表33. 中微深硅刻蚀设备（TSV系列）竞争力

关键性能参数	公司Prime TSV
设备平台最大装载能力	优于国际同类设备
200毫米/200毫米晶圆通用机台	支持200毫米和300毫米切换，国际同类设备一般不可
产出率	双反应台的TSV优于单反应台的产出率
机台占地面积	优于国际同类设备
兼容硅和氧化硅刻蚀	达到国际同类设备水平
兼容硅和玻璃衬底	达到国际同类设备水平

资料来源：中微招股书、中银国际证券

图表34. 中微MOCVD设备竞争力

关键性能参数	公司PrimeA7
产能（片/炉次）	达到国际同类设备水平
MO源区输入	优于国际同类设备
控温方式	达到国际同类设备水平
波长均匀性	达到国际同类设备水平
厚度均匀性	达到国际同类设备水平

资料来源：中微招股书、中银国际证券

2.   管理优势：员工持股+独特的管理理念和管理体系。

公司拥有独特的管理理念和管理体系，归纳起来主要有以下七个方面：（1）目标管理和综合评分制；（2）关键指标管理；（3）矩阵管理；（4）全员持股激励制度；（5）充分发挥员工积极性；（6）兼顾各方利益；（7）打造学习型组织。

截至本招股说明书签署日，845名发行人在职、离职员工直接或间接合计持有发行人94,509,140股股份，占发行人股份总数的19.63%，包括员工通过境内员工持股平台（南昌智微、励微投资和芃徽投资）和境外员工持股平台（Bootes、Grenade和中微亚洲）的间接持股以及8名自然人的直接持股。

3.   重视研发技术的产业化。

在成立初期就为设备的产业化确立了十项设计和开发的基本原则：

（1）为达到工艺加工的最高要求和产品的最好性能而设计；

（2）为实现工艺过程的重复性和稳定性而设计；

（3）为确保设备的可靠性和耐用性而设计；

（4）为保障设备的高输出量和高效率而设计；

（5）为设备安全性和减少环境污染而设计；

（6）为设备容易加工和容易制造而设计；

（7）为设备容易维修和容易服务而设计；

（8）为设备模板化、容易更新和改进而设计；

（9）为设备最大程度的标准化和统一化而设计；

（10）为设备运行低成本、低能耗、低损耗和高利润而设计。

4.    清晰的发展战略

中微公司所从事的半导体设备产业具有广阔的成长空间。公司目前开发的产品以集成电路前道生产的等离子体刻蚀设备、薄膜沉积设备等关键设备为主，并已逐步开发应用于后道先进封装、MEMS、Mini LED、Micro LED等领域的泛半导体设备产品。未来，公司将在适当时机通过并购等外延式成长途径扩大产品和市场覆盖，并继续探索核心技术在国计民生中创新性的应用。

公司将继续通过自主研发进一步提高公司产品的竞争力，为客户提供品质一流、性能创新的产品和优良的服务，努力提高市场份额，为股东实现持续增长的投资回报，为员工提供更好的职业发展平台。公司将紧紧抓住半导体产业发展的机遇，不断提升技术水平和市场竞争力，引领国内半导体设备和技术的发展。

中微公司将围绕自身核心竞争力，通过自主创新、有机生长，结合适当的兼并收购策略，不断推动企业健康发展，力争在未来十年发展成为国际一流的半导体设备公司。

公司产品战略：

(1) 刻蚀设备的主要发展方向：用于 7nm 以下逻辑电路刻蚀的 CCP 和 ICP 刻蚀设备、用于 128 层及以上的 3D NAND 存储器刻蚀的 CCP 刻蚀设备、用于高端 MEMS 生产的 TSV 刻蚀设备等。

公司未来电容性等离子体刻蚀设备的研发方向：用于 3D NAND和DRAM存储器刻蚀的 CCP刻蚀设备，特别是用于极高深宽比的应用；用于 5-3 纳米及更先进逻辑电路刻蚀的 CCP刻蚀设备；

公司未来电感性等离子体刻蚀设备的研发方向：用于 3D NAND 和DRAM 存储器刻蚀的 ICP刻蚀设备；用于 5-3纳米及更先进逻辑电路刻蚀的 ICP刻蚀设备；

用于先进封装和高端 MEMS生产的 TSV刻蚀设备。

(2) MOCVD 设备的主要发展方向包括：高温 MOCVD 设备、大尺寸 MOCVD 设备、基于 Mini LED 和 Micro LED 应用的氮化镓 MOCVD 设备、基于氮化镓功率半导体应用的MOCVD 设备等。

募投项目

公司募投项目，主要包括（1）高端半导体设备扩产升级项目，和（2）技术研发中心建设升级项目。

公司高端半导体设备的扩产升级项目主要包括：

1)  高端刻蚀设备扩产升级，包括Primo AD-RIE、Primo SSC HD-RIE和Primo nanova等；

2)  高端MOCVD设备扩产升级，包括高产能蓝绿光LED MOCVD、高温MOCVD、硅基氮化镓功率应用MOCVD、基于LED显示应用的MOCVD设备等；

3)  配套建设施工，包括洁净室改造、新增组装测试工位改造以及仓储设施改造。

而技术研发中心建设升级项目内容包括：

1) 先进刻蚀设备研发，包括先进逻辑电路的CCP刻蚀设备、用于存储器的CCP刻蚀设备及更先进的14-7纳米ICP刻蚀设备等；

2)  先进MOCVD设备研发，包括下一代高产能蓝绿光LED MOCVD Alpha机、基于下一代硅基氮化镓功率应用MOCVD试验平台、基于Mini LED显示应用的MOCVD试验平台、基于Micro LED显示应用的新型MOCVD试验平台等；

3)  配套建设施工，包括新增实验室、洁净室扩建、新增设备用房以及新增测试工位；

4)  新技术课题的研发。

图表35. 中微电感性等离子体刻蚀设备竞争力

募集资金运用方向	总投资额（万元）	拟投入募集资金（万元）
高端半导体设备扩产升级项目	40,058.96	40,000
技术研发中心建设升级项目	40,097.22	40,000
补充流动资金	20,000	20,000
合计	100,156.18	100,000

资料来源：中微招股书、中银国际证券

盈利预测分析

我们预计公司未来三年净利润分别为2.58/3.88/6.25亿元，主要依据是：

（1）我们预计公司2019/2020/2021年公司收入为23.61/31.84/43.32亿元，其中刻蚀设备依次是9.62/15.38/23.08亿元，MOCVD设备依次是10.40/11/44/13/73亿元。

（2）我们预计公司2019/2020/2021年综合毛利率依次是37%、39%、41%，主要产品的毛利率保持稳定，但集成电路设备销售收入占比上升，提高了公司综合毛利率。

我们对刻蚀设备及MOCVD设备销售收入预测，主要依据是公司在手订单数据，以及我们统计的公司中标数据：

中微半导体：2016-2018年末在手订单依次是3.3、6.8、15.9亿元，2017-2018年分别增长106%、134%。

（2）根据中国国际招标网统计的某三条产线的设备采购数据，中微在这三条产线中的2017、2018、2019年1-5月中标的设备台数依次是10、12、15台，仅前5个月的订单就超过2018年全年订单，考虑到国内多条产线仍在持续招标，公司2019年设备订单将呈现高增长态势。

估值方法和结论

在可比公司定价基础上，综合考虑PS估值与PE估值，我们给予中微公司目标市值160-200亿元，相当于发行后对应的每股估值区间为30-37元/股，主要依据是：

(1)       PS估值

中微作为一家已经在全球集成电路产业链中有丰富订单业绩的刻蚀设备新星，已经证明了公司的产品制造和研发实力，但鉴于集成电路工艺设备向客户推广的周期特征、国内客户扩产的时间规划及设备采购节奏，公司的经营规模相比国际刻蚀设备巨头来说还很小，PS估值科可比公司包括北方华创以及被ASML收购的汉微科（3658.TW，已退市），三家公司主业同为集成电路工艺设备，且处于收入规模处于上升初期。

参考北方华创二级市场PS估值，以及汉微科交易价格对应的PS估值水平，我们给予中微合理的PS估值（市值/总收入）区间为8-10倍，合理的PS估值（市值/集成电路设备收入）区间为15-20倍，因此，我们认为中微公司合理的市值区间为190-250亿元。

(2)       PE估值

从集成电路设备类别，以及主营业务结构类比，我们认为中微公司PE估值，可以参考北方华创与长川科技，其中北方华创2018年PE估值为132倍，2019年PE估值为73倍，而长川科技2018年PE估值为143倍，2019年PE估值为52倍。

综合考虑北方华创与长川科技的PE估值水平，我们给予中微合理的PE估值（2019E）区间为60-80倍，对应中微公司合理的市值区间为150-200亿元。

风险提示

1、国内半导体下游客户扩产低于预期

近年来，在持续旺盛的下游市场需求的推动下，晶圆厂和LED 芯片制造商扩产积极，景气程度向设备类公司传导，刻蚀设备、MOCVD 设备行业整体呈现快速增长态势。但不能排除下游个别晶圆厂和LED 芯片制造商的后续投资不及预期，对相关设备的采购需求减弱，这将影响公司的订单量，进而对公司的业绩产生不利影响。

2、关键部件进口受贸易战影响；

2016-2018年，公司采购来自美国的原材料总额占公司当期采购总额的比例分别为13.34%、11.84%和12.71%。其中根据美国商业出口管制清单，公司采购自美国的原材料中需办理相应的许可证或其他替代措施的原材料采购额占当期采购总额的比例分别为2.89%、2.52%和4.53%。如果中美贸易摩擦继续恶化，美国有可能出台相关政策对上述采购进行限制，从而影响公司的采购，并对公司生产和日常经营造成不利影响。

附系列研究报告：

1、《半导体设备国产化专题四》2019-06-24

2、《半导体设备国产化专题三》2019-06-10

3、《半导体设备国产化专题二》2019-05-19

4、《半导体设备国产化专题一》2019-05-10

5、《半导体设备行业跟踪：从ASML、台积电季报看半导体及其设备行业周期底部确立，5G、AI、IoT等开启新一轮半导体大周期》2019-04-21
6、《科创新秀之中微半导体—— 国际半导体设备产业界公认的后起之秀》2019-04-09
7、《科创新秀之安集微电子—— 打破国外垄断，实现CMP抛光液和光刻胶去除剂等集成电路领域关键材料国产化》2019-04-09
8、《半导体设备行业跟踪：Semicon China展会新产品层出，国产集成电路工艺设备正在发力》2019-03-24
9、《半导体设备行业跟踪：盛美半导体2018年业绩翻倍增长，印证集成电路工艺设备国产化提速》2019-03-11
10、《面板设备行业点评：韩国拟对OLED设备出口限制，国产设备迎来机遇》2019-01-07
11、《北方华创深度报告： 工艺设备市场地位显著提升，订单有望持续爆发》2018-09-10
12、《半导体清洗设备：国际半导体清洗设备新星——盛美半导体的成长之路》2018-6-26
13、《半导体设备行业深度报告——装机大年到来，国产设备随芯崛起》2017-12-22
14、《平板显示设备行业深度报告—— OLED渐成主流且供不应求，Array/Cell制程设备开始进口替代》2017-10-10

‍

杨绍辉

(8621)20328569

[e-mail]

证券投资咨询业务证书编号：S1300514080001